“水深鱼大”的大健康投资：未来将是医疗创新层出不穷的十年

“超验”，意为超出一切可能的经验之上，不能用常规的思维和经验主义去思考的东西。在这个跌宕起伏、充满不确定性的“超验时代”，投资人们将如何依靠于跨学科的快速自我迭代能力、敏锐的分辨能力、前瞻性的预判能力等核心竞争“超”能力在资本市场运筹帷幄？

9月23-24日，36氪“超验时代——2021中国投资人未来峰会”在上海举行，百家主流投资机构齐聚一堂，探讨未知未来中的已知可能，重新审视资本应当扛起的社会责任。

在24日下午的生命科学专场中，高榕资本合伙人杨昆、久友资本董事长李阳针对“水深鱼大的大健康投资”圆桌话题，展开了一场共识与碰撞并存的对话，对话由金浦健康基金执行董事顾冠主持。

以下为对话实录，经36氪编辑整理：

顾冠：各位来宾，下午好！非常感谢36氪的邀请，今天有机会和两位投资界的大咖一起讨论医疗投资。今天的主题非常有意思“水深鱼大”，台下还在说我们是抓鱼三人行。我先做一下自我介绍，金浦健康基金2015年成立，6年的时间我们发了三期基金，累计投资超过35个项目。我们整体的投资理念希望做价值的发现者和创造者，在潜力的细分领域里面寻找优秀的企业家，能够长期陪伴他们成为细分领域的龙头或白马企业。我个人是生物医学专业背景，2012年回国以来一直从事医疗健康的股权投资。目前在金浦健康基金主要负责医疗器械和IBD版块的投资，请李总和杨总介绍一下自己和基金的情况。

李阳：我是久友资本的李阳，久友的初心就是和被投企业、背后支持我们的LP做长长久久的朋友。我们在医疗大健康领域的投资从2017年正式布局，累计投了数十个项目。核心投资策略是——秉持全球视野，挖掘生命科技赛道拥有国际前沿技术的明日之星，比如研发mRNA新冠疫苗的斯微生物、类器官芯片的大橡科技、通用CAR-T的门罗生物、创新型细胞治疗的睿健医药等，都是久友已经投资布局的代表性案例。

杨昆：我是高榕资本的杨昆，高榕于2014年创立，医疗是高榕关注的一个重要产业赛道。高榕目前参与管理的美元基金和人民币基金总额大概300亿人民币。具体在医疗方面，2018年到现在共投了数十个项目，去年和今年投资节奏更快一点，过去一年多，从高榕的角度，医疗类项目占比超过20%，是非常重要的板块。我本人是生物医学背景， 2008年回国，一开始在产业里，在强生、美敦力，然后去了德同资本，之后在国投创业也是负责医疗的投资。

市场瞬息万变，投资“顺势择时”

顾冠：谢谢两位的介绍，两位所在的基金这几年在医疗投资的比重越来越大。我听很多医疗投资人讲，尤其是疫情以来，2020、2021年是做投资以来最忙的两年，确实有很多的机会，投资热度非常高。那么，两位所在机构的策略和投资思路是一直坚持一个理念还是随着市场有一些调整？

杨昆：第一，医疗投资的思路，每隔几年大家都会调整。比如十年前做医疗投资，那个时候真正投创新药很少，会投有营收、有利润的Me-too/Me-better。 2018年以后投创新药的比较多一点。第二，产业的变局和方向。集采之后，从医药到器械，产业的思路发生很大的变化，二级市场上创新药的估值已经超过原来很多传统的大药企，这个估值已经很高。第三，国际环境。我们当时统计了一下，从全球的角度，医疗领域的投资和募资，2020年在美国市场基本上涨50%，大家对新技术都热捧。基因治疗在中国很热，在美国也很热，这是全球性的机会。

李阳：久友资本在医疗大健康领域的布局更深入一点，我们更底层的投资策略。我是理科生，创立久友以来有一个价值观趋向，希望通过投资真的可以助力中国的科技发展，助力人类的进步。所以我们定义为硬科技投资公司，专注两个核心赛道，一是生命科技，二是半导体/芯片、集成电路、人工智能等。

去年疫情以来医疗投资非常火热，但我们从2017年就开始在创新药、精准诊断、创新医疗器械这些技术门槛比较高、创新性比较强的方向上加大投资力度。我有一个投资理念，叫顺势择时，大方向没错，但投资时间窗口的打开，尤其是科技创新属性比较重的生命科技投资，需要一些关键性条件的具备。

关键性的条件有哪些？这个要结合国家的现实状况：一是整个中国医疗大健康产业的价值链必须要重塑。这个重塑得益于2018年国家医保总局的成立、中国集采制度的推行。原来几毛钱的药卖到几百块，几百块钱的心脏支架卖几万块，谁还愿意创新？现在通过集采倒逼创新。如果还想挣几十倍甚至上百倍的利润，就要做全球首创，做first in class，做临床上有重大需求、但是没有产品，解决老百姓刚性的需求，这些是非常有意义的。正是因为产业链价值链得到重塑，我们投创新，投国际前沿的项目团队、创业公司，才能得到最终的回报。这是第一个非常重要的前置条件。

第二，效率要提高。这个效率主要是指什么？药监审批。2015年之前中国的药监审批比较审慎，但是所有创新药背后都是专利，专利保护期只有20年。如果一个专利20年，15年才批出来，我们还能投吗？也没有办法投。所以也是从2016、2017年起药监审批的改革，绿色通道加速审批，这一系列的政策给我们提供完全不同的时代机会。通过投资，我们想提供一种助力，能够改变中国生物医药行业的状况。

别把“泡沫”吹得太厉害

顾冠：谢谢两位的分享，非常深刻。其实我们也在总结，中国的医疗健康行业其实是三座大山下面形成的结构性机会——需求未被满足、供给端的创新匮乏，同时支付端的压榨。在三座大山下，其实还是会有很多的结构性的机会。但是，再好的领域都会经历一些短期的波动，比如去年底医疗泡沫很大，今年甚至更热。两位认为，目前医疗投资处于什么阶段？投资界会不会有一些调整？

李阳：这是一个非常好的问题，我们借这个机会呼吁一下，所有的同行理性投资，不要把这个“泡沫”吹得太厉害。当然，确实疫情以后二级市场向一级市场有一些传导，二级市场50倍PE，一级市场的项目对标哪家上市公司也要多少倍PE，估值确实泡沫严重。另外，今年跟整个资本市场也有大的关系。我身边原来投游戏、教育、互联网的同行都开始投生物医药、创新医疗，项目估值自然而然水涨船高。

我们特别强调前瞻性，我们要预判未来两年，甚至三年、五年、十年以后有哪些细分领域的技术有可能会成为热点。这对专业团队的投研能力要求会非常高，有一些项目真正能看懂的团队本来就没那么多，我相信估值一定程度还是比较好沟通的，当然压力确实也在。

顾冠：谢谢李总的呼吁，最近这段时间无论是科创板发行价格，还是港股破发的现象频发，其实很多项目表面光鲜，并不一定能赚到钱。杨总，目前您怎么看投资节奏的？

杨昆：我试图从几个方面回答这个问题。第一从技术角度，客观来说大家都是学生物和医药背景的，过去十年包括未来十年，大概率还是一个医疗创新层出不穷的十年。所以很客观的现象是经常看到比如基因、NGS热火一波，美国热、中国也热，正在担心泡沫怎么办，很快细胞治疗来了，然后mRNA又来了，这就是一个创新涌现的科技阶段。

第二，资本的角度。我2016年加入医疗投资行业，之前在企业里面做BD。回顾历史上中国A股的医疗指数，有过三次调整。第一次是集采，第二次是2016-2017年临床核查，第三次是大多数集采。医疗是刚需，只要预期拉长，必然会在医疗费用方面付出很多，无论是自费还是医保。

第三，技术不断地出现。整体的市场是往上的，短期会波动。大家要看淡这个波动，今天估值上百亿、上千亿，明天掉下去（也很正常），一定要活下去。无论从企业还是从投资人的角度，我觉得未来的前景还是非常好的，短期泡沫、波动不影响长期趋势。

刚才李总提到了，今年很多资本包括LP，几乎很少不投医疗的，无论在美国还是中国，这种状态会持续一段时间。大家放松心态，从长远角度看待这个问题。

抓大鱼，如何在深水区里“避雷”

顾冠：怎么样能够抓住本质，抓住优秀的企业和创业家，一起对抗周期的变化，这个很关键。讲到怎么样寻找优秀的项目，今天的主题是“水深鱼大”，两位很资深，从医疗投资角度谈谈，怎么抓大鱼，怎么在深水区里避雷？

杨昆：医疗整个赛道是水大鱼大，我同意这一点。但是，如果细分医疗赛道再用这个逻辑的话就会出现“一窝蜂”的现象，PD1是“水大鱼也大”没错，一百家进去就没你什么事了。医疗一直是细分市场，要想做得好，无论是创业还是投资，唯一的目标就是怎么在细分市场上占据龙头，或者占据一个显著性的地位。回到细分市场就不是“水大鱼大”的逻辑，一定要精挑细选，未来一定是细分领域细分地挖掘。

第一，现在中国医疗投资越来越回到Science，回到科学的基本面，而不是简单的概念，也不是简单的产品。所以出现了很多机构跑到高校里面挖老师，这是一个好现象，当然中国的生物技术发展也很不错。

第二，回到行业本身。今天可能投医疗的很多从业者都是各个专业的博士、教授，大家看Science没问题。但是有另外一个问题， 从Science到临床，从临床再到产品，又是另外一个层面的事情。从Science出发，但是要贯穿临床和产业，从这个角度抓到一些真正的机会。

从投资的角度来说，越来越需要投资人赋能，没有一个标的是完美的，尤其早期项目。所以对投资人的要求是在产业的积累，能否及时地找到资源。所以要做一些产业赋能的事情，一方面规避风险，另一方面也能孵化出优秀的企业。

顾冠：这个避雷宝典很关键，一点是团队的搭建，怎么样能够系统地看整个行业的格局，而不是光从科学角度去看。第二，投后赋能，这也是鱼养大的很重要的环节。李总，你怎么避雷？

李阳：回答这个问题核心是怎么筛选到最优质的潜在项目标的。我们对于生命科技赛道做得研究比较深，今天也可以跟大家做一些方法论的分享。核心通俗易懂，事+人。事放到咱们这个话题下，就是我们最关注的底层核心技术，未来的核心产品，以及满足临床需求的到底是什么。再结合我前面讲的一定的前瞻性。我们特别重视行业研究，会有学术背景比较强的专职团队，像雷达一样定期在science、natural等期刊上刷，看最新的技术能够衍生出什么样的产品，哪些能满足未被满足的需求。首先要找到切入点，如果找到一些方向确实不错，有可能投资已经到了一定阶段，适合我们去物色标的的时候，就回到人。

人的方向也有一定的策略和方法论。医疗健康这个大赛道里，尤其以创新药为例，所有这些创业公司十之八九来自于哪些领域？主要来自于三个方向：

一、科研背景的专家。从大学里面挖人，全球范围内顶尖的高校以及专门的研究院所、肿瘤研究中心，当他们实验室的研究工作进展到一定程度，可以商业化，可以去实践的时候，可以转化出一些创业的项目，而且这些往往是比较前沿的。

二、大厂出来的人。这里说的大厂不是互联网的大厂，而是全球前十的生物医药研发企业，像罗氏、施贵宝、默克、礼来，这些世界顶尖的大药企每年都是百亿美金级甚至几百亿美金的研发投入，这样的公司有研发总监、首席科学家等等科研背景很强的人。但大厂也有它的问题，可能存在一些效率较低、资源比较浪费的情况，内部推动项目立项过程很漫长，但是里面有一些做的不错的人对自己的项目非常有信心，他也会选择出来创业。

三、医院里面的医生。很多医院里面的主任、专家一方面是医生，另一方面他还有科研和教学，比如像国内复旦大学附属医院，北京大学附属医院、清华大学附属医院，这里面的主任医生往往是双重身份，既有一线医生的身份，也有学校里面教学研究的身份，他们出来创业最大的优势在于掌握着一线的临床经验和资源，最深刻地了解一线临床患者需求是什么，有哪些当前的需求、痛点还没有产品满足，还没有有效的治疗手段解决问题。

从人的角度出发，我们的方法论一直以来致力于构建这三方面的资源体系。从事和人两个角度结合，我们确实能够发现一些非常不错的标的。

回到这个话题，如何抓大鱼？大鱼都是从小鱼长出来的，从投资的角度来讲，最有价值的是发现那些未来能够长成大鱼，但它还是小鱼的时候，我们得有眼光和判断能力。底层资源体系+专业团队的评估判断，我们是不是能够选出那些现在还是刚刚出生的小鱼，但是它将来有可能长成巨无霸、一条鲸鱼，这是我们想做的事情。

顾冠：谢谢李阳总分享，干货满满，都是方法论。我这边补充一点，怎么样抓鱼和避雷，我自己的一个感受是，我们的生态圈价值非常大，生态圈里面优秀的企业身边有太多的牛人，所谓“六度分割理论”，通过我们的生态圈可以挖到非常有价值的人，跟他们相互了解，这对避雷很关键。

我们一期、二期基金最后投了30个项目，到了三期我们发现考察和投出项目的比例完全不一样了，三期有不少从生态圈挖掘出来的机会，这个效率就非常高了，也是避雷很好的方式。

他们青睐这样的创始人

顾冠：我们下面要说到的话题是投资“铁三角”，投资要满足很多条件，核心是铁三角：行业、团队、估值，估值大家是有共识的，行业大家也是有共识的，团队我也想请教两位，你们中意的创始人画像特点是怎样的？什么样的创始人是你们坚决不会投的，想投的和不想投的。

李阳：我们对于团队，尤其是创始人要求很高。在我们内部对于每一个项目有非常严谨的流程。从最早行业投研的同事找到项目立项，立项环节像临床一二三期关注的重点不一样。然后是看技术，再到风控，风控有财务背景、法务背景的关注公司的合规性和专利这些层面。如果我们风控同事看完以后也没有问题，就进入到投决阶段，就是看人。看人过程中，创始人所占比例大概占70%，创始人之外的团队30%，所以我们对创始人尤其是实际控制人，关注度会非常高。

久友资本合伙管理人当中，有一位是咨询背景，专门做人力咨询出身，他是给世界五百强内部高管培训，高管升职前做评测、打分的。大家知道理工科、技术背景的人，谈到一个技术就很兴奋，这个技术很前沿，很创新，不管三七二十一赶紧干，很多时候容易冲动。这样的氛围下，就忽略了对人层面的把握和判断，但是很多事，成也萧何，败也萧何，最后这个公司走不下去，或者出现问题也是因为人的问题。

后来没有办法，管理合伙人增加了一个，就是专门在最后一个环节，所有的项目在投决之前，我们都必须要安排一次跟创始人的面谈，而且这个面谈有可能三个小时甚至更长的时间，就要从方方面面交流，从家庭、生活，对待自己的配偶，对待子女甚至是求学的经历这些开始聊起。

一个公司的创业是非常不容易的过程，就像西天取经一样，九九八十一难各种情况都会遇到。

遇到各种问题挑战的时候，这个创始人会做出何种反应，跟他过往的经历有关。当遇到挫折怎样应对？这才是投资的过程中对人的把握最微妙、最艺术、也是最困难的。客观来讲，我们对于人的要求，不光是底层的素质，创业一定要有工业化的经验或者团队里有人能补足，最后格局、视野，团队的领导力，智商情商在线，还是一个比较高的要求。从2017年在生物医药领域布局投资到现在为止，我们投了数十个项目，非常欣慰的是，每一个项目到目前为止都是成功的，都拿到下一轮的融资，估值最高的涨了60倍。

杨昆：这是在中国比较挑战的事。美国创业更多的是一种产品型的公司，把一个产品做出来，然后卖掉，这是一个简单的商业逻辑。对创始人的要求没那么高，最后期望值也不会特别高，创始人拿10%就算不错的回报。

中国的投资人对创业者往往有一个非常高的期望值，这也反映在估值上。中国很多创新药的公司临近上市时，创始人、创始团队还有60%-70%的股份，这在美国很少见。今天生物医药投资，创始人必须在技术或者在产业有一个非常深的立足点。大家都很聪明，要么技术特别领先，要么产业有很深的号召力、很深的背景，才能聚到钱、聚到人，这是根本性的出发点。我们往往考察这一点。

第二，对团队的考察。对创始人是看格局有多大，怎么拉比你更优秀的人进入团队，包括团队的构成，这是我们看中的一块。有些好的案子，技术很好，但是最后还是忍痛割爱。因为它发展到一定程度，这个公司仍然是所有人等着老板做决定。

第三，医疗是一个长周期的事情，我们越来越强调公司在商业ethics上的合规性。现在的监管、数据非常聪明。我觉得该花得钱，该花的时间，该做的工作一样不能省，这方面不能搞小动作。

顾冠：都是非常好的切身之谈。因为今天时间有限，有很多话题没有展开讨论，我们可以线下有兴趣可以跟嘉宾多做交流，希望大家同在医疗圈多多合作。今天就先这样，我们一起期待未来十年，水深鱼大的健康投资的超验时代。